Письмо партнерам по серебряному кольцу за 1 квартал 2023 г.

Кортник

Уважаемые партнеры:

Я надеюсь, что у тебя все хорошо. Мне по-прежнему сложно найти привлекательные новые инвестиции, которые сочетают в себе как качество бизнеса, так и запас прочности в виде большого разрыва между ценой и внутренней стоимостью. Это не заявление сверху вниз о рынке. Это результат изучения множества потенциальных кандидатов, охвата широкой сети и все еще неспособности найти что-либо достаточно привлекательное, чтобы добавить в наше портфолио.

В последнем письме я писал Вам, что нашел небольшую группу перспективных кандидатов. Хотя я все еще исследую некоторые из них, ни один из них не оказался таким привлекательным, как я первоначально надеялся. Я был бы гораздо счастливее написать вам, что нашел множество новых идей для инвестиций. Я так же, как и любой из вас, хочу использовать наш капитал на привлекательных условиях. Однако я не собираюсь принуждать к действиям и идти на компромисс по качеству или цене. Это было бы хорошим способом потерять наши деньги.

Уоррен Баффет в своем ежегодном письме акционерам Berkshire Hathaway за 2022 год написал, что за 60 лет существования Berkshire около дюжины инвестиций обеспечили почти всю сверхдоходность. Остальные его инвестиции не принесли большого вклада в прибыль Berkshire как группы. Это одна инвестиция каждые 5 лет.

Пожалуйста, будьте уверены, что я не являюсь каким-то необычным образом не склонным к риску и неспособным инвестировать капитал, когда есть возможности. За свою более чем 20-летнюю инвестиционную карьеру я делал это много раз. Я также научился доверять своему суждению и не снижать свои стандарты, когда не могу найти ничего, что могло бы преодолеть препятствие. Вместо этого я использую его, чтобы мотивировать себя выглядеть усерднее, а не действовать быстрее.

Хорошая новость заключается в том, что математика ожидания, о которой я изложу позже в этом письме, вполне прощает терпение. Эта математика вовсе не прощает крупных постоянных потерь капитала.

В первом квартале к нам присоединился один новый партнер. Партнерство открыто для долгосрочных инвесторов, которые хотят безопасно приумножить свой капитал по привлекательным ставкам и которые используют процесс, а не результат для измерения краткосрочного прогресса.

В первом квартале 2023 года я внес в портфель следующие изменения:

• Закрыл позицию по опционам Apple (AAPL), так как пришел к выводу, что ошибался относительно степени переоцененности акций. Хотя я по-прежнему считаю, что цена опциона оптимистична, фундаментальные показатели последних нескольких лет заставили меня поверить, что мое первоначальное решение купить опционы пут было ошибочным.

Математика ожидания инвестиций

Версия «Слишком долго, не читал» такова: если вы откладываете инвестиции, ваш вероятный диапазон результатов будет между немного ниже среднего и очень хорошим. Если вы заставите себя инвестировать и в конечном итоге совершите типичную ошибку, вы можете потерять значительную часть своего капитала. Позвольте мне показать вам математику.

В настоящее время около 1000 качественных компаний, которые я назвал своим охотничьим угодьем в последнем письме, торгуются со средней нормализованной доходностью по форвардному свободному денежному потоку (FCF) от 4% до 4,5%. Я даю диапазон, потому что, не проведя работу по всем отдельным компаниям, трудно точно знать, насколько штрафовать свободный денежный поток за последние 5–10 лет из-за отсутствия реального экономического спада. Если мы предположим, что свободный денежный поток в этой вселенной растет примерно на 5%, что является типичным историческим темпом роста, это будет означать около ~9% внутренней нормы доходности (IRR) от покупки этой группы компаний.

Итак, давайте сравним следующие сценарии:

Как видите, с этими предположениями в худшем случае мы поступим немного хуже, чем могли бы сделать, если бы сразу инвестировали, но у нас есть очень приличный шанс добиться гораздо большего, несмотря на ожидание целых 3 года. На практике я не думаю, что целых три года потребуются, поскольку исторически хорошие идеи приходили чаще, но я хотел использовать этот период ожидания, чтобы проиллюстрировать эту мысль.

Предположим, однако, что мы считаем себя мистером Сток Пикенс МакПикенс. МакПиккенсу не нужно довольствоваться простой средней доходностью по группе в 9%. Он проницательный человек, и он найдет выигрышную акцию даже на сложном рынке. За это ему платят, черт возьми!